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目前，资本市场上备受关注的事件之一是百济神州的上市。继歌礼制药之后，百济神州成为第二家在香港上市的中国生物科技公司，同时也是首家在美股和港股同时上市的医药生物公司。然而，百济神州上市首日即破发，与歌礼制药的命运相似，这似乎印证了未盈利生物医药企业在港股市场的尴尬处境。

美股上市后，再赴香港上市

据百济神州招股书，该公司是一家处于商业阶段的生物技术公司，专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物。其内部开发的领先候选药物处于后期临床试验阶段，并在中国销售三种许可药物（自2017年9月起获得产品收入）。与歌礼类似，百济神州拥有两个主要在研药物——zanubrutinib和tislelizumab，认为它们将满足未满足的医疗需求并具有显著商业潜力。

百济神州在美股和港股双重上市，得益于相关政策。美国上市更看重企业的远期成长性，对IPO企业的合规性要求较高，不过分重视短期盈利能力。百济神州的合规性体现在其创始人王晓东和首席执行官John Oyler领导下的优质管理团队。同时，香港交易所发布新规，为具有极强成长性但短期内未能盈利的企业提供了二次上市的绿色通道。

此类生物科技企业的最大问题是前期的“不可盈利性”。仁会生物董事长桑会庆曾表示，生物技术公司容易缺钱，对资金需求大，如果没有长期持续的资本投入，发展将受限。百济神州的临床试验均为全球同步，耗费巨大，寻找新的融资渠道至关重要。由于境内上市要求企业至少盈利三年，选择美国和香港上市也在情理之中。

高昂研发费用，生物医药企业盈利之痛

2017年年报显示，百济神州研发费用达2.69亿美元（约合18亿元人民币），而同期A股市值最大的恒瑞医药研发投入仅为17.59亿元。2017年百济神州收入2.4亿美元，亏损9400万美元，亏损较2016年扩大，原因在于研发费用大幅增加——营收仅2.4亿美元的企业，研发投入却达2.69亿美元，新药研发风险巨大。

类似情况也出现在华领医药、盟科医药、信达生物、康希诺等已向港交所递交招股申请的生物科技公司中，这些公司的主要支出均为高额研发费用。

华领医药

招股书显示，华领医药尚未商业化任何产品，无产品销售收益，主要收入来自政府补贴（2016年60万元、2017年1050万元）。支出主要用于临床试验研发。该公司目前是一家尚未产生收益的生物制药公司，经营历史有限且过往出现亏损。

盟科医药

盟科医药2016年、2017年营收分别为28万美元、22.48万美元，同期亏损分别为2459万美元、6550万美元，2018年第一季度经营亏损1764万美元。研发开支分别为1014万美元、1352万美元，2018年第一季度为267万美元。可见，未盈利生物医药企业的大部分开支均在研发上。

信达生物

信达生物2017年亏损7.16亿元，2016年亏损5.44亿元；收入1853.8万元，2016年无业务收入，因其产品尚未获准商业销售。

康希诺

康希诺在业绩记录期内无产品达到商业化阶段，收入为零，销售成本为零，毛利为零。公司将几乎所有资源投入疫苗研发，主要通过投资者投资及银行借款提供资金。

优良在研产品是上市必备条件

港交所新增规定：对于无收入生物科技公司，拟上市公司预期市值不少于15亿港元，且需符合多项要求，包括从事核心产品研发至少12个月、至少有一项核心产品已通过概念阶段进入二期或三期临床试验等。已上市的歌礼和百济神州均拥有优质在研品种，这是其广阔市场空间和明确商业前景的前提，也是资本关注的重点。

百济神州招股书指出，其优势在于：作为中国及全球具有全面实力的一体化生物科技公司，拥有两种具有重大商业潜力的临床后期在研药物（zanubrutinib和tislelizumab）。进展最快的在研药物已进入全球临床3期，正在开发的组合疗法也具有优势。此外，百济神州全面接手新基在中国的运营团队，获得新基抗肿瘤产品独家授权，包括Abraxane（注射用白蛋白紫杉醇）、Revlimid（来那度胺）和Vidaza（注射用阿扎胞苷），这有助于搭建销售团队、建立现金流，为后续自研产品快速商业化提供捷径。

歌礼制药拥有五项抗病毒药物发现和开发计划，包括两个处于或临近商业化阶段的丙肝在研药物和一个已完成IIa期临床试验的HIV在研药物。其他已递交招股申请的企业也均在各自领域拥有出色核心产品。

华领医药

致力于开发用于治疗2型糖尿病的全球首创新药口服药物Dorzagliatin（HMS5552）。产品管线包括两款在研产品：GKA药物Dorzagliatin和mGLUR5，分别用于治疗2型糖尿病和帕金森病左旋多巴诱导的运动障碍。

盟科医药

专注于发现、开发及商业化安全有效的多重耐药（MDR）“超级细菌”感染抗菌药疗法，现有4款产品研发中。其获专利授权的在研药物contezolid为全球唯一处于临床开发阶段的可用于全身给药的噁唑烷酮类对抗多重耐药革兰氏阳性菌的抗菌素药物，旨在解决同类抗菌药常见的骨髓毒性问题。

信达生物

创始人发明了全球首款基于溶瘤病毒的免疫治疗药物安柯瑞（Oncorine），并共同发明及主导开发了国内首款创新型全人源抗体类治疗药物康柏西普（Conbercept），该产品已获准在中国上市。公司建立了由17种候选抗体药物组成的产品研发管线，其中四种核心产品在中国进入后期临床开发阶段。

康希诺

为12个疾病领域研发15种在研疫苗。除预防脑膜炎球菌感染及埃博拉病毒病的三项临近商业化疫苗产品外，还有六种在研疫苗处于临床试验或临床试验申请阶段，以及六种临床前在研疫苗，包括一种联合疫苗。

未盈利生物医药公司上市，资本市场仍在观望

拥有核心产品和上市资格，并不一定能获得资本市场青睐。百济神州8月8日在港交所上市，以108港元发行价平开，随后跳水破发，一度跌至103港元，收盘报107.0港元，跌0.93%，港股市值820.86亿港元。歌礼制药8月1日上市，开盘大涨5%后逐级走低，最终守住14元发行价，次日跌破发行价。公司高额研发投入导致连年亏损，使资本市场保持谨慎观望态度。

百济神州招股书显示，2016年、2017年和2018年第一季度营收分别为107万美元、2.54亿美元和3254万美元，净亏损分别为1.19亿美元、9603.4万美元和1.04亿美元。歌礼制药2018年前三个月收益5106万元，亏损近86万元；2017年收益5320万元，亏损8693万元。歌礼未商业化任何产品，收益来自罗氏就戈诺卫许可支付的里程碑及预付款项，其他收入来自政府补助。

百济神州预计2018年蒙受重大开支及经营亏损，并可能未来继续亏损，原因在于将进一步开展临床前研究和开发、临床开发及争取监管批准。歌礼未来几年财务前景很大程度上取决于两款主打产品——戈诺卫的成功销售以及拉维达韦的成功审批及销售，而监管批准和商业化均存在较大风险和不确定性。盈利少或没有、持续亏损、公司仍存在风险，资本市场持审慎态度在情理之中。此外，创新药风险巨大：国际医药数据巨头IMS数据显示，20年来62%的创新药上市后前5年平均年销售额低于1亿美元，仅19个创新药在前5年达到10亿美元销售额。中国市场情况比美国更复杂，除支付和学术因素外，还受政策影响，创新药上市后回报风险因素更多。许多类似生物医药企业即使拥有优良在研品种和明确商业前景，但由于产品研发周期长、收入和利润兑现缓慢，前期需要大量风险投资。上市虽解决了资金问题，但后续利润变现仍在考量中。